كلمات كليدي : اوراق قرضه، اسناد خزانه، سياست پولي، بازار باز، كسري بودجه
نویسنده : حسين كفشگر جلودار
واژه Bond در لغت به‌معنای قید، بند، زنجیر، قرارداد الزامآور، عهد و میثاق، هرچیزی که شخص را مقیّدسازد، معاهده، قرارداد، کفیل، رابطه، پیوستگی، ضمانت، تضمین‌نامه یا تعهدنامه دایر به پرداخت وجه، رهن کردن، تضمین کردن و اوراق قرضه آمده است. اصطلاح "قرضه" در اقتصاد، بیانگر قراردادی است که انتشاردهنده آن سند، متعهد می‌شود تا در ازای قرض یا بدهی، مبالغی به صاحب آن سند بعد از گذشت مدت مشخص و تحقّق شرایط بپردازد.
این اصطلاح، از قرون وسطی متداول بوده است. قرضه در آن زمان، به‌معنی تعهد یک فرد به دیگری، نگهداری کالاها در انبار سرپوشیده و آزاد کردن آن در ازای شرایطی خاص، نظیر پرداخت مالیات یا تعرفه یا آزادی فردی از زندان در ازای قراردادن وثیقه توسط ضامن به‌کار گرفته شده است. در ادبیات اقتصادی معاصر، قرضه، ابزار بدهی‌ای است که در آن، بدهکار (که عموما دولت یا شرکت تعاونی است)، وجهی از قرض‌دهنده می‌گیرد و متعهّد می‌شود، که در مدت قرارداد، بهره‌هایی به دارنده سند بپردازد و بعد از اتمام دوره قرارداد، اصل مبلغ را به صاحب آن برگرداند.[1]
علی‌رغم سابقه طولانی کشورها در انتشار اوراق قرضه، قدمت انتشار این اوراق در ایران به سال 1320 باز می‌گردد. در این سال، دولت وقت برای اولین بار، دست به انتشار اسناد خزانه زد. اسناد خزانه اسناد بی‌نامی است که خزانه‌داری کل برای تأمین احتیاجات خزانه و در سررسیدهای کوتاه‌مدت منتشر می‌کرد. متعاقب آن و در فواصل زمانی متفاوت، اوراق قرضه مختلفی با اسامی اوراق قرضه ملّی، دفاعی، کشاورزی و ... منتشر گردید. بعد از پیروزی انقلاب اسلامی و تصویب قانون عملیات بانکداری بدون ربا و اجرای آن از اول سال 1363 و مطرح نمودن موضوع ممنوعیت شرعی فروش اوراق قرضه به بخش خصوصی، اوراق قرضه متعلق به افراد و بخش خصوصی در سررسید، توسط بانک مرکزی بازپرداخت گردید. در نتیجه، اوراق قرضه‌ی در جریان، فقط در اختیار سیستم بانکی و تعدادی از مؤسسات دولتی قرار گرفت.[2]
ویژگی‌های اوراق قرضه
1. اوراق قرضه، بیانگر مالکیت دارندگان آنها در طرح‌های تجاری یا صنعتی که اوراق برای آنها انتشار یافته، نیست؛ بلکه بیشتر، نشان‌گر وام ربوی است؛ که خریداران اوراق، به صاحبان طرح‌ها و در واقع طرف‌های صادرکننده اوراق، داده‌اند.
2. در این اوراق، استرداد اصل سرمایه در پایان مدت آنها (اعم از اینکه طرح سود کند یا زیان)، تضمین شده و صادرکننده اوراق، فقط به بازگرداندن سرمایه همراه با سود مورد توافق متعهد شده است.[3]
3. اوراق قرضه، بدهی انتشاردهنده و طلب دارنده را نشان می‌دهد و با عقد "قرض" قابل تطبیق است.
4. نرخ بهره قطعی از پیش تعیین‌شده، رکن اصلی این اوراق به‌شمار می‌رود.
5. ارزش بازاری (Market Value) اوراق قرضه، تحت تأثیر عرضه و تقاضا، با ارزش اسمی (Nominal Value) آن تفاوت می‌کند و دارنده آن، علاوه‌بر نرخ بهره ثابت، مشمول عایدی (یا زیان) سرمایه (Capital Gain or Loss) نیز می‌شود.
6. ارزش‌یابی اوراق قرضه و تعیین ارزش فعلی آن، براساس نرخ تنزیل و مفهوم ارزش زمانی پول صورت می‌گیرد.[4]
انواع اوراق قرضه
اوراق قرضه در بازارهای سرمایه، بسیار متنوع است. علت این تنوع را می‌توان نیازهای گوناگون سرمایه‌گذاران و سرمایه‌پذیران در بازارهای مالی دانست. به این نحو که این اوراق، با توجه به نوع نیازهای مالی سرمایه‌پذیران طراحی شده و به جریان می‌افتند.[5] برخی از این نیازها از این قرارند:
از جهت سررسید؛ اوراق قرضه از جهت سررسید، به سه گروه کوتاه مدت (Us Treasury Bill) سه ماهه تا پنج ساله؛ میان‌مدت (Us Treasury Note) پنج تا ده ساله و بلندمدت (Longs) ده تا بیست ساله تقسیم می‌شوند. البته این اوراق، قابلیّت خرید و فروش در بازار ثانویه را نیز دارند. در نتیجه، در بازار ثانوی، همیشه انواع اوراق قرضه با سررسیدهای متفاوت وجود دارد و خریداران می‌توانند تقریبا با هر سررسیدی اوراق قرضه تهیه نمایند.[6]
از جهت ناشر؛ اوراق قرضه از حیث ناشر به موارد زیر تقسیم می‌شود:
اوراق خزانه ملّی (Federal Savings or Treasury Bonds)؛ این اوراق، قرضه‌هایی میان‌مدت هستند، که از طریق دولت مرکزی انتشار می‌یابند. این نوع قرضه‌ها دارای بهره ثابت‌اند؛ که نرخ بهره، طی مدت سرمایه‌گذاری افزایش می‌یابد.[7]
اوراق قرضه دولتی (States Bonds)؛ این اوراق، توسط دولت منتشر می‌شود و سررسید طولانی دارند. دولت برای تأمین کسری بودجه و یا تأمین سرمایه مورد نیاز طرح‌های عمرانی خاص یا عام اقدام به انتشار اوراق قرضه دولتی می‌کند. معمولا نرخ بهره این اوراق، برای کل دوره ثابت است. در نتیجه در شرایط تورّمی، ممکن است خریداران این اوراق، نه تنها سود نکنند؛ بلکه متضرّر هم بشوند. مزایای این اوراق عبارتند از:
1. این اوراق بدون ریسک و دارای بازده ثابت‌اند.
2. قابلیت فروش این اوراق در بازار ثانویه سریع است.
3. این نوع اوراق ابزار خوبی برای پس‌انداز خانوارها و مؤسسات به‌حساب می‌آیند.[8]
اوراق قرضه شهرداری‌ها؛ در بسیاری از کشورها، شهرداری‌ها از طریق انتشار اوراق قرضه، نیازهای مالی خود را تأمین می‌کنند و این‌گونه اوراق، وثیقه یا ضمانت ملکی ندارند. معمولا اصل و بهره این وام‌ها از محل عوارض شهرداری‌ها یا از محل درآمد طرح‌هایی مثل عوراض بزرگراه‌ها پرداخت می‌شود. این اوراق، با ارزش اسمی و سررسیدهای متفاوت منتشر می‌شوند.[9]
اوراق قرضه شرکت‌ها؛ این اوراق توسط شرکت‌های خصوصی منتشر می‌شود و نرخ بازده آن از نرخ بازده اوراق قرضه دولتی بیشتر است. شرکت‌ها به دو دلیل ترجیح می‌دهند پول مورد نیاز خود را از این طریق به‌دست آورند: نخست اینکه نرخ بهره اوراق قرضه پایین‌تر از سایر روش‌های تأمین پول است. دوم؛ سهولت آن است. سررسید اوراق قرضه شرکت‌ها معمولا بیست ساله است. البته گاهی اوراق پنج تا ده ساله هم منتشر می‌شوند.[10]
از جهت بازده؛ اوراق قرضه از جهت بازده یا بهره به انواع زیر قابل تقسیم است:
اوراق قرضه بدون بهره (Stripped Bonds)؛ به اوراقی گفته می‌شود که بهره سالانه ندارد و شرکت انتشاردهنده در پایان سررسید، ارزش اسمی اوراق و بهره چند ساله آنها را یک‌جا می‌پردازد. ویژگی این اوراق، در ریسک بالای آنها نسبت به تغییرات نرخ بهره است. اگر در آینده، نرخ بهره بازار کاهش یابد، صاحبان این اوراق، سود زیادی به‌دست می‌آورند
اوراق قرضه با بهره متغییر یا شناور (Floaters Bonds)؛ به اوراقی گفته می‌شود که نرخ بهره آن متغیّر و تابعی از شاخص‌های اقتصادی مثل تورّم یا نرخ بهره اوراق خزانه است. حسن این اوراق در این است که قیمت بازاری آنها، هیچ‌گاه به‌خاطر تغییر در نرخ بهره بازار تغییر نمی‌کند و همیشه با ارزش اسمی آن برابر خواهد بود.[11]
اوراق قرضه کلاسیک با بهره ثابت (Straight Bonds)؛ که به آن، اوراق قرضه غیر قابل تبدیل نیز گفته می‌شود؛ برای کل دوره اعتبار، دارای نرخ بهره اسمی ثابتی است. معمولا گواهی‌نامه بهره (کوپن) که منعکس‌کننده میزان بهره است، همراه با اوراق بهادار ارائه می‌گردد.
اوراق قرضه با بهره ترکیبی (Combined – Interest Bonds)؛ این‌گونه قرضه‌ها براساس توافق برای مدت مشخص دارای کوپن بهره نبوده، لیکن برای مدت باقی‌مانده از عمر قرضه، کوپن‌هایی با نرخ بالاتر از میانگین بهره دوره‌ای صادر می‌شود. این اوراق، معمولا به نرخ ارزش اسمی انتشار یافته و بازخرید این اوراق معمولا به ارزش اسمی انجام می‌گیرد.[12]
سایر اوراق؛ علاوه‌بر اوراق فوق، اوراق قرضه دیگری هم وجود دارند که در ذیل موارد فوق نمی‌گنجند؛ این اوراق عبارتند از:
اوراق قرضه رهنی؛ برخی از شرکت‌ها با گرو گذاشتن دارایی‌های واقعی خود، خریداران اوراق قرضه را نسبت به بازپرداخت اصل و بهره قرضه، مطمئن می‌سازند. اگر شرکت نتواند در موعد مقرر اصل و فرع اوراق را بپردازد، دارندگان اوراق، با فروش دارایی‌ها، مطالبات خود را وصول می‌کنند و اگر دارایی‌ها کفایت نکند، به دادگاه شکایت کرده و از سایر دارایی‌های شرکت، مطالبات خود را وصول می‌کنند.[13]
اوراق قرضه تضمینی؛ اگر شرکت منتشرکننده اوراق قرضه برای خریداران اعتبار کافی نداشته باشد، شرکت دیگری را به‌عنوان ضامن قرضه معرفی می‌کند. در این‌صورت، اگر شرکت از پرداخت به موقع اصل و فرع وام ناتوان گردد، شرکت ضامن متعهد است که اصل و فرع اوراق قرضه را بپردازد.[14]
اوراق قرضه پست یا"بنجل"؛ اوراق قرضهای که از نظر رتبه‌بندی اعتباری، در درجه پایینی قرار دارند. این اوراق، معمولا دارای نرخ بهره بالا و در عین حال ریسک زیادی هستند. معمولا هنگامی که یک شرکت، شرکت دیگری را می‌خرد و آن‌را در خود ادغام می‌کند، این نوع اوراق قرضه را منتشر می‌کند.[15]
ضرورت اوراق قرضه
در بازارهای مالی، همه انگیزه‌های مشارکت‌کنندگان مورد توجه قرار می‌گیرد. برخی به انگیزه دریافت سودهای بالاتر و مشارکت در مالکیت و تصمیم‌گیری بنگاه‌ها، سهام می‌خرند. اما برخی دیگر به‌دنبال نرخ مقطوع بازدهی هستند و بنابراین، انگیزه خرید اوراق قرضه را دارند. واحد‌های اقتصادی نیز به‌علت ریسک پایین‌تر اوراق قرضه، علاقه بیشتری به انتشار اوراق قرضه نسبت به سهام دارند. انتشار اوراق قرضه، در سطح کلان نیز یرای تنظیم اختلالات ناشی از افزایش نقدینگی در اقتصاد و تعدیل بازار پول ضرورت دارد.[16]
اثرات اقتصادی انتشار اوراق قرضه
انتشار اوراق قرضه برای سیاست پولی از طریق عملیات بازار باز؛ عملیات بازار باز عبارت از خرید و فروش اوراق قرضه دولتی توسط بانک مرکزی است. مقامات بانک مرکزی برای کنترل حجم نقدینگی از این ابزار استفاده می‌کنند. زمانی‌که اقتصاد با نرخ بهره بالا به‌جهت عرضه پول کم، مواجه است و مؤسسات تولیدی و تجاری با کمبود نقدینگی و بالا بودن هزینه بهره مواجه‌اند، بانک مرکزی به خرید اوراق قرضه دولتی از بانک‌های تجاری و مردم اقدام می‌کند و به این وسیله موجب افزایش پایه پولی می‌گردد؛ در نتیجه، عرضه پول افزایش یافته و نرخ بهره کاهش می‌یابد. به‌دنبال آن، مشکل نقدینگی حل شده و هزینه تولید پایین می‌آید و سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی افزایش می‌یابد. در مقابل، زمانی‌که اقتصاد به‌جهت بالا بودن حجم نقدینگی و کاهش تقاضای کل و در نتیجه پایین آمدن سطح عمومی قیمت‌ها، بانک مرکزی اقدام به فروش اوراق قرضه می‌کند.[17]
انتشار اوراق قرضه برای تأمین کسری بودجه؛ زمانی‌که دولت‌ها با کسری مواجه می‌شوند، به‌منظور تأمین آن، سه راه حل در پیش رو دارند: استفاده از منابع خارجی، استقراض از نظام بانکی و بانک مرکزی و انتشار اوراق قرضه و استفاده از منابع بخش خصوصی. استفاده از منابع خارجی علاوه‌بر محدودیت‌های فراوان، در صورت تکرار و تراکم قرضهای خارجی، بازپرداخت اصل و فرع آنها، روی اقتصاد داخلی فشار آورده، به‌تدریج بر نرخ‌های داخلی تاثیر گذاشته و آنها را افزایش می‌دهد. استقراض از بانک مرکزی گرچه راه حل آسانی است، لکن از طریق بسط پایه پولی موجب افزایش نقدینگی شده و قیمت کالا و خدمات را بالا می‌برد. راه سوم، انتشار اوراق قرضه و فروش آن به مردم و استفاده از منابع بخش خصوصی برای تأمین کسری بودجه است. این راه، در کوتاه‌مدت اثر تورمی نداشته و از طریق کنترل نقدینگی ضد تورمی است؛ با این‌همه، در بلندمدت موجب کاهش توان بخش خصوصی و افت سرمایه‌گذاری‌ها و فعالیت‌های تولیدی می‌شود.
انتشار اوراق قرضه برای تأمین مالی طرح‌ها؛ یکی از راه‌های تأمین مالی پروژه‌های عمرانی و سرمایه‌گذاری که در اکثر کشورهای جهان مورد توجه قرار گرفته، انتشار اوراق قرضه است. دولت‌ها و شرکت‌ها، گاهی به‌جای استفاده از منابع سیستم بانکی، برای تأمین مالی طرح‌های اقتصادی، به انتشار اوراق قرضه اقدام کرده و منابع حاصله را در احداث پروژه‌ها به‌کار می‌برند. انتشار این اوراق، توسط شرکت خصوصی مورد تأیید اقتصاددانان است؛ اما انتشار آنها توسط دولت، هرچند برای تأمین مالی طرح‌های اقتصادی است، تنها در صورتی مورد تأیید است که اولا؛ بتواند سرمایه‌های کوچک و سرگردان در دست مردم را جذب نماید؛ ثانیا منابع به‌دست آمده را در طرح‌های مشخص تولیدی و عمرانی و با بازدهی مطلوب به مصرف برسد؛ ثالثا انتشار آنها به‌تدریج به ابزار ساده‌ای برای استقراض بی‌برنامه تبدیل نگردد.[18]
وثیقه‌گذاری اوراق قرضه به‌منظور استقراض از بانک مرکزی؛ اگر بعضی از اوراق قرضه، استانداردها را رعایت نمایند، می‌توانند توسط بانک‌ها به‌عنوان وثیقه برای استقراض از بانک مرکزی اروپا و بانک‌های مرکزی ملی در چارچوب مقررات سیستم بانک‌های مرکزی اروپا به‌کار برده شوند. لیست این اوراق، توسط بانک مرکزی اروپا به‌طور مستمر منتشر می‌شود.[19]