كلمات كليدي : سوآپ، مهندسي مالي، سوآپ نرخ بهره، سوآپ ارزي، سوآپ نكول اعتباري، ريسك، سوآپشن
نویسنده : حسين كفشگر جلودار
سوآپ در لغت به‌معنای معامله پایاپاى (ارز)، معاوضه، عوض کردن، مبادله کردن، بیرون کردن، جانشین کردن و اخراج کردن آمده و در اصطلاح، توافقی بین دو شرکت برای معاوضه جریان نقدی در آینده (با دو نوع پرداخت متفاوت از بدهی یا دارایی) است. قرارداد فوق تاریخ پرداخت و چگونگی محاسبه جریانات نقدی را که باید پرداخت شود مشخص می‌کند. معمولا محاسبه جریانات نقدی شامل ارزش‌های آتی یک یا چند متغیر بازار است. اولین قراردادهای سوآپ در اوایل دهه 1980 منعقد شدند. از آن زمان تاکنون بازار سوآپ رشد چشم‌گیری داشته است. در حال حاضر اکثر قراردادهای مشتقّات خارج از بورس به‌صورت سوآپ انجام می‌شود.[1]
اجزای تشکیل‌دهنده سوآپ
1. دارایی پایه؛ موضوع قرارداد است و هدف از قراداد، انتقال ریسک اعتباری در معرض آن است. به‌طور معمول، دارایی پایه یکی از اقلام زیر است:
· ورقه قرضه با ریسک اعتباری؛
· وام؛
· پرتفوی (سبد دارایی‌ها در بورس) مرجع متشکل از اوراق قرضه و وام‌ها؛
· شاخص مربوط به بخشی از بازار اوراق قرضه؛
· شاخص سهام.
2. فروشنده سوآپ (Swap Seller)؛ طرف قراردادی که نرخ شناوری را دریافت و بازده کل را به طرف دیگر قرارداد پرداخت می‌کند. به فروشنده سوآپ، خریدار حمایت نیز گفته می‌شود.
3. خریدار سوآپ (Swap Buyer)؛ طرف قراردادی که با پرداخت نرخ شناور و دریافت بازده کل موافقت می‌کند، به خریدار سوآپ فروشنده حمایت یا سرمایه‌گذار نیز گفته می‌شود.[2]
4. شخص مرجع یا تعهد مرجع؛ شخص مرجع همان صادرکننده ابزار بدهی است. این شخص می‌تواند شرکت، دولت و یا صادرکننده وام باشد.
5. صرف سوآپ (Swap Premium)؛ پرداخت‌هایی که به‌وسیله خریدار حمایت صورت می‌گیرد، "پایه صرف" نام دارد و پرداخت‌های احتمالی که ممکن است فروشنده حمایت به پرداخت آنها مجبور شود به "پایه حمایت" موسوم است. خریدار و فروشنده در تاریخ معامله بر روی این صرف به توافق می‌رسند و صرف تا پایان مدت قرارداد ثابت می‌ماند.[3]
انواع سوآپ
سوآپ، انواع فراوانی دارد. از بین انواع قراردادهای سوآپ، قراردادهای سوآپ ارز و سوآپ نرخ بهره، مهمترین و پرکاربردترین‌ها است.
1) سوآپ‌های نرخ بهره؛ سواپ نرخ بهره یکی ابزار مهمی برای مدیریت ریسک نرخ بهره به‌شمار می‌آید که برای ولین بار در سال 1982 در ایالات متحده مورد استفاده قرار گرفت. وقتی که تقاضا برای ابزارهای مالی رو به افزایش است، این ابزار می‌تواند برای کاهش ریسک نرخ بهره به‌کار کرفته شود.[4] شایع ترین و رایج ترین نوع سوآپ که اصطلاحا به Plain Vanilla Swaps نامیده می‌شود، برای نرخ بهره دارای مشخصات زیر است:
1. نرخ بهره پرداخت‌هایی که در این معاوضه وجود دارد را مشخص می‌سازد.
2. نوع پرداخت‌های بهره (نرخ ثابت یا متغیّر) را شخص می‌سازد.
3. مقدار "اصل ذهنی"؛ یعنی همان اصل مقداری که بهره بر روی آن پرداخت می‌شود را معلوم می‌کند.
4. دوره زمانی که معوضه برای آن دوره ساخته می‌شود را مشخص می سازد.
شکل زیر یک سوآپ نرخ بهره را بین بانک پس‌انداز "الف" و شرکت مالی "ب" نشان می‌دهد. بانک پس‌انداز الف موافقت می‌کند که یک نرخ ثابت 7% را برای یک میلیون تومان از "اصل فرضی" برای ده سال آینده بپردازد و شرکت مالی ب نیز می‌پذیرد که نرخ اسناد خزانه یک‌ساله را علاوه‌بر یک درصد، برای مبلغ یک میلیون تومان (اصل ذهنی) را برای همان دوره پرداخت نماید. به این ترتیب هر ساله باید بانک پس‌انداز الف، معادل 7% یک میلیون تومان را به شرکت مالی ب پرداخت نماید؛ در حالی‌که شرکت مالی ب نیز باید نرخ اوراق خزانه (T-bill) به‌علاوه 1% یک میلیون تومان را به بانک پس‌انداز الف بپردازد. نرخ ثابت برای دوره ده ساله: 7% *1000000 و نرخ متغیّر برای دوره ده ساله: (T-bill+ 1%) * 1000000 خواهد بود.[5]
2) قراردادهای سوآپ ارز (Currency Swap Contracts)؛ سوآپ ارز عبارت است از پرداخت‌های اصل و فرع مبلغی از یک ارز در برابر پرداخت اصل و فرع در ارز دیگر. قرارداد سوآپ ارزی ایجاب می‌کند که مبالغ اصل (وام) با ارزهای گوناگون تعریف شده باشد؛ که این مبالغ به‌طور معمول در شروع و پایان عمر سوآپ، پرداخت می‌شوند. مبالغ پایه (اصل وام) طوری انتخاب می‌شوند که در صورت پرداخت در زمان شروع و ابتدای قرارداد، معادل و مساوی همدیگر باشند. این برابری براساس نرخ برابری نقدی ارزهای مربوطه در زمان شروع قرارداد است. تحت یک قرارداد یا معامله سوآپ ارز، یکی از طرفین توافق می‌کند تا پرداخت‌های دوره‌ای (ماهانه، سالانه و ...) در یک ارز مشخص، برای یک دوره خاص، داشته باشد؛ تا بدهی طرف دیگر معامله (که از لحاظ ارز عنوان‌شده متحمل شده است)، برطرف شود. در عوض، طرف دوم معامله توافق می‌کند که همین عملیات را در مورد طرف نخست قرارداد پیاده کند. سوآپ ارزی، زمانی امکان‌پذیر است که هریک از جریان‌های پرداختی که سوآپ می‌شوند، ارزش یکسان داشته باشند (بدون در نظر گرفتن اینکه این جریان‌ها به نرخ بهره ثابت یا نوسانی بستگی دارند یا نه؟).[6]
سوآپ ارز انواعی دارد؛ در 1990، معمول‌ترین شکل سوآپ، سوآپ ارز ثابت- ثابت (fixed-for-fixed) بود که به‌صورت سوآپ Plain Vanilla (رایج‌ترین نوع سوآپ) شناخته می‌شد. تحت این سوآپ ارز، گردش نقدینگی سوآپ براساس گردش نقدینگی آتی دو ارز متفاوت است.
یک شکل معمول دیگر از سوآپ، سوآپ ارزی ثابت-شناور (fixed-for-flow) است. تحت این قرارداد، یکی از جریان‌های پرداخت در نرخ ثابت، در یک ارز قرار گرفته، در حالی‌که جریان پرداخت دیگر، براساس نرخ شناور ارز دیگر قرار می‌گیرد.
یکی دیگر از انواع سوآپ، سوآپ ارز شناور-شناور (flow-for-flow) است. در این حالت هر دو طرف جریان پرداختی براساس نرخ‌های شناور ارزهای مورد قرارداد است. بدین معنا که نرخ مورد توافق معامله‌گران عبارت است از نرخ زمان سررسید معامله.
یک نوع دیگر از سوآپ ارز که بسیار شایع و معمول است، سوآپ ارز غیرهمسان (Cross-Currency Swap) است و آن توافقی است برای سوآپ نرخ بهره ثابت در یک ارز، با نرخ بهره متغیر در یک ارز دیگر.[7]
سوآپ با شروع از معامله سلف (Forward-Starting Swap)؛ در این نوع سوآپ، برگه بهادار سلفی، با نرخ امروز سوآپ نرخ بهره یا یک بدهی که در آینده پدید یا فروخته می‌شود، قفل شده و فروخته می‌شود. مؤسسه‌هایی که بخواهند اوراقی را با نرخ بازده ثابت در آینده منتشر کنند، می‌توانند از این نوع سوآپ استفاده کنند.
سوآپ نرخ بازده کل ( Total Return Swap or Total Rate Of Return Swap: TRORS)؛ قراردادی است که در آن، دو طرف معامله، یک دارایی را به‌صورت دارایی پایه یا معیار انتخاب می‌کنند؛ پس از آن قرار می‌گذارند که یکی از طرفین بهره متعلقه به آن دارایی پایه و هر نوع افزایش ارزش آن دارایی یا کاهش ارزش دارایی مربوطه را صاحب شود، در عین حال، طرف مقابل نیز وجوه ثابت یا شناوری را از طرف مقابل دریافت می‌کند؛ که به‌طور معمول هم هیچ‌گونه ارتباطی با دریافتی‌های طرف نخست ندارد.در حقیقت، این نوع سوآپ، به طرف دوم اجازه می‌دهد تا دارایی‌اش را در برابر نوسان‌های ارزش، پوشش دهد و طرف نخست نیز می‌تواند بدون اینکه دارایی را وارد ترازنامه‌اش بکند، از عایدات اقتصادی آن بهره‌مند شود.[8]
دو کارکرد اصلی در استفاده از سوآپ بازده کل مترتب است.[9]
1. کاهش ریسک اعتباری دارایی پایه از راه انتقال بازده کل به خریداران سوآپ؛
2. کاهش ریسک بازار دارایی پایه فروشنده سوآپ از راه جبران زیان کاهش ارزش دارایی پایه به‌وسیله خریدار سوآپ. علاوه‌براین چند منفعت دیگر در استفاده از این نوع به‌جای خرید دارایی پایه برای سرمایه‌گذار مترتب است:
· لازم نیست تا خریدار سوآپ شخصا درباره تأمین مالی خرید دارایی پایه اقدام کند و در عوض مبلغی را به فروشنده سوآپ در ازای دریافت بازده کل ناشی از دارایی پایه می‌پردازد.
· خریدار سوآپ می‌تواند از بهترین اقدام فروشنده سوآپ در تهیه دارایی پایه نفع ببرد.
· خریدار سوآپ در معرض همان میزان خطر اقتصادی ناشی از یک سبد متنوع از دارایی‌ها در یک معامله سوآپ است که در معامله‌های بازار نقدی به‌دست می‌آید. به این وسیله سوآپ بازده کل نسبت به بازار نقد، ابزار بسیار مؤثرتری خواهد بود.
· خریدار سوآپ، خرید یک دارایی، همزمان با ریسک اعتباری مثل اوراق قرضه شرکتی در بازار را مشکل می‌یابد؛ از سوی دیگر خریدار سوآپ در برابر دریافت بازده کل دارایی پایه در معرض دو ریسک اعتباری یا نکولِ فروشنده سوآپ[10] و ریسک تغییر نرخ سود قرار می‌گیرد.
سوآپ دارایی (Equity Swap)؛ در این سوآپ، جریان‌های نقدی آینده بین دو طرف برای مدت مشخصی مبادله می‌شود. یکی از این دسته جریان‌های نقدی، نوعاً بهره‌ای است که بر دارایی پایه (ممکن است مبلغی پول باشد) بار می‌شود. دسته دیگر، جریان‌های نقدی، به عملکرد شاخص سهام در بازار بورس اوراق بهادار مربوط است. به این معنا که یکی از طرفین جریان‌های بهره‌ای دارایی پایه را صاحب می‌شود و طرف دیگر تغییرهای ارزش شاخص بورس اوراق بهادار در مدت زمان مورد توافق را به‌دست می‌آورد.
سوآپ نکول اعتباری (Credit Default Swap: CDS)؛ این سوآپ، پرکاربردترین مشتقه اعتباری[11] است. این قرارداد توافقی است که طی آن، طرف خریدار، اجرتی را به‌صورت دوره‌ای به طرف فروشنده در برابر تعهد وی به پرداخت مبلغ مشخصی در آینده و در صورت بروز حادثه‌ای مورد توافق (مانند نکول)، پرداخت می‌کند. این قرارداد، مانند بیمه است که طی آن، صاحبان دارایی‌ها آنها را در ازای مبلغی به‌صورت دوره‌ای بیمه می‌کنند. تفاوت اصلی بین "سوآپ نکول اعتباری" و "سوآپ نرخ بازده کل" در این است که سوآپ نکول اعتباری از دارایی، در برابر بروز یک اتفاق خاص، محافظت می‌کند؛ در حالی‌که "سوآپ نرخ بازده کل"از دارایی در برابر کاهش ارزش احتمالی آینده آن محافظت می‌کند. به‌عبارت دیگر در حالی‌که CDS به‌صورت ابزار مشتقه اعتباری مطرح است، TRORSهیچ‌گاه به‌صورت یک مشتقه اعتباری مطرح نیست.
سوآپ با سررسید ثابت (Constant Maturity Swap: CMS)؛ سوآپ با سررسید ثابت یا (CMS) یک سوآپ جهت تأمین منابع مالی است که به خریدار آن این امکان را می‌دهد تا بتواند مدت زمان مشخصی را به‌صورت دوره دریافت جریان‌های نقدی در خلال معامله خود مشخص کند. سوآپ با سررسید ثابت در مقابل نقطه‌ای در منحنی تغییرهای قیمت سوآپ، مربوط به یک قیمت اعلام‌شده دوره‌ای، ثابت می‌شود.[12]
سوآپ تفاضلی (Differential Swap)؛ نوعی سوآپ نرخ بهره است؛ که طی آن، نرخ بهره در یک ارز با یک نرخ بهره متغیر در یک ارز خارجی معاوضه می‌شود. برای مثال ممکن است پرداخت‌هایی که براساس نرخ لایبور پوند انگلیس صورت می‌گیرد، با پرداخت‌هایی که براساس نرخ لایبور دلار آمریکا صورت می‌پذیرد، معاوضه شوند (که البته همراه با یک حاشیه سود و زیان خواهد بود).[13]
سوآپشن (Swaption)؛ سوآپشن‌ها ابزار جدیدی از ابزارهای مهندسی مالی برای کنترل ریسک نرخ بهره محسوب می‌شوند و در واقع یک نوع حفاظت از نرخ بهره بلندمدت است. به‌عبارت دیگر سوآپشن یک حق اختیار ورود به سوآپ نرخ بهره در بلندمدت است.[14] طرفین قرارداد سوآپ از این قرارداد به‌منظور دوری از ریسک‌های موجود در بازار استفاده می‌کنند.اما گاهی پیش می‌آید که فردی به‌طور قطع نمی‌داند که دارایی وی در معرض ریسک قرار می‌گیرد یا خیر. در چنین مواقعی، وی می‌تواند به حضور در قرارداد "سوآپشن" اقدام کند. در حقیقت این قرارداد به دارنده آن، این امتیاز را می‌دهد تا بتواند اختیار ورود به یک قرارداد سوآپ نرخ بهره را در آینده داشته باشد.[15]
ریسک اعتباری درسوآپ
قراردادهایی همچون سوآپ که در واقع توافق‌نامه‌های خصوصی بین دو شرکت هستند، در معرض "ریسک اعتباری" هستند. به‌طور مثال یک نهاد مالی قراردادهای سوآپ همسان و معادل اما برعکس (مقابل)با دو شرکت منعقد کرده است؛ اگر هیچ‌کدام از طرفین قرارداد پیمان‌شکنی نکنند، نهاد مالی به‌صورت کامل پوشش ریسک داده می‌شود؛ یعنی کاهش در یک قرارداد همواره با افزایش یک ارزش قرارداد دیگر جبران می‌شود؛ اما همواره این احتمال وجود دارد که یکی از مؤسسات طرف قرارداد دچار ورشکستگی شود؛ در این حال، نهاد مالی باید به قرارداد خود با طرف دیگر پایبند باشد.[16]
مقایسه قرادادهای آتی، اختیار معاملات و سوآپ ارزی
1. قراردادهای آتى و اختیار معامله ابزارهای مالی، به‌نسبت کوتاه‌مدت بوده و در سررسیدهای کوتاه‌مدت کاربرد دارند. چنین ابزارهایی برای سررسیدهای حداکثر تا یک سال می‌توانند کارآیی داشته باشند و با توجه به قیمت تمام‌شده آن (ارزش قرارداد)، مثمر ثمر بوده و ریسک را پوشش می‌دهد.اما سوآپ (قراردادهای سوآپ)، به‌راحتی و با قیمت مناسب (Cost-Effective)، شرکت یا مؤسسه مالی یا صندوق سرمایه‌گذاری‌ای که با ریسک وام یا سرمایه‌گذاری (نوسان در نرخ) روبه‌رو است را در درازمدت پوشش می‌دهد.
2. تفاوت دیگر بین قراردادها این است که قراردادهای سوآپ در اصطلاح به قرارداهای (Over The Counter: OTC) معروف هستند؛ یعنی قراردادهایی که خارج از بورس مورد معامله قرار می‌گیرند و ضوابط و مقررات استاندارد بورس بر آنها حاکم نیست. ضمن اینکه در قراردادهای سوآپ افزون بر وجود پیش‌فرض مبادله اصل مبلغ قرارداد در تاریخ سررسید، جریان‌های نقدی حاصل از بهره‌های ارزهای مورد معامله در خلال مدت قرارداد نیز در تاریخ‌های مورد توافقی باهم مبادله می‌شوند. در معامله‌های آتى و اختیارات ارزی مبادله اصل مبالغ معامله در سررسید انجام می‌شود. در قراردادهای آتى، مبلغی به‌عنوان "حساب ودیعه" و در قراردادهای اختیارات، مبلغی به‌عنوان "قیمت حق خرید" یا "قیمت حق فروش" مطرح است؛ که این مبالغ، غیر از قیمت دارایی پایه است که در سررسید مبادله می‌شود. از طرفی برای شرکتی که می‌خواهد خود را در برابر ریسک نرخ برابری ارز خارجی پوشش دهد، استفاده از قراردادهای اختیار معامله ارزها، در مقایسه با قراردادهای آتى، گزینه‌‌ی مطلوب‌تری است.[17]
3. پیمان آتی منجر به معاوضه جریانات نقدی فقط در یک تاریخ یکسان می‌شود؛ ولی قراردادهای سوآپ، عموما به معاوضه جریان نقدی در چندین زمان مختلف در آینده می‌انجامد.